一掷千金买未来？聊聊腾讯的海外并购策略与其动因

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时常关注游戏圈的朋友可能会发现，腾讯、网易等国内知名游戏企业都在持续且努力地同国际一流游戏厂商展开合作，甚至是培育和扩张自家的研发团队。例如腾讯和宝可梦公司合作，甚至为此招聘优秀制作人来担纲制作宝可梦衍生作品。国内游戏公司在手游这一核心业务外，也在努力拓展和占领其余游戏市场。
那么，这一现象背后存在着怎样的逻辑呢？只是全球化战略的稳步施行？又或是一时的财务性决策？其实，通过调查研究，我们不难发现，这一情况的发生是有迹可循的，甚至我们可以大胆预测一下国内游戏产业接下来的走势会是如何。
本文将会围绕着腾讯的海外并购历程，首先从国内游戏市场谈谈发展趋势，并以此推测游戏公司海外并购的原因。同时，通过对腾讯海外并购案例的分析，来看看其并购的动因和绩效。
日渐明朗的游戏市场
对于2012年的人们来说，他们根本无法想象手机游戏会在未来的短短几年内，以一个怎样惊人的速度对中国游戏市场结构进行了一场翻天覆地的改变。
而对于今天的我们来说，手机游戏是市场主流似乎已经是游戏圈公认的常识了。但值得思考的是，未来的游戏市场又会怎样发展呢？

简单来看，尽管2018年由于受到游戏版号停发、监管环境变化等因素影响，使产业收入增长出现较大滑坡，但近五年走势较往年仍处于低位，得益于移动游戏对于潜在游戏用户的挖掘，国内游戏产业市场趋于饱和。

移动游戏市场近五年增速呈现逐年递减的趋势，这主要受潜在用户红利消失、同质化竞争等因素影响。2018年对比往年增速出现急速下滑，这是由于移动游戏具有时效性，市场需要多样化产品补充，而版号停发和审核加严，导致市场产品更新速度急剧下降。

移动游戏市场收入占整体游戏市场收入的比例逐年增高，已经超过六成，但增速逐渐放缓，市场结构逐渐趋于平稳。我们再来看看日本、欧美等成熟游戏市场，其分布更为均衡，PC游戏、移动游戏、家用游戏机游戏呈均势分布，因此考虑到用户对产品质量的要求逐渐提高，未来中国市场结构存在变动可能性。
这一点，我觉得腾讯邀请任天堂入华，可能是富有远见的一步。
总的来说，国内移动游戏市场存在天花板，在除了想办法做大蛋糕外，对于腾讯这样的具有垄断地位的企业来说，其下一步势必得两条腿走路——尝试开拓更大的游戏市场。这一点可能是更多的游戏平台，也可能是更广的全球市场。
为什么游戏公司要海外并购？
如果有关注海外并购的朋友，就会发现互联网公司是并购案例里的常客，而游戏公司则往往是互联网公司案例里的常客了。这与互联网行业竞争压力愈演愈烈有关，也同我国游戏产业的特点有关。得益于国外游戏公司进入中国游戏市场门槛较高、国内游戏版号审核收紧等因素，腾讯、网易等大企业在国内竞争压力较小。同时，海外游戏企业具有成本高、收益率高的特点，对于凭借着移动游戏产业低成本、高利润的特点积累资金的中国游戏企业来说，海外并购是个处理现金流，获取新的利润增长点的好办法。
由于篇幅原因，难以为大家全面分析全球移动游戏市场，感兴趣的朋友可以自己想办法登录Newzoo，他们有较为全面的案例分析。

简要来说，全球三大市场中，美国市场的手游用户习惯于策略、益智类游戏，因此国内热门游戏难以占领市场。而对于长期孤立于全球用户习惯的日本市场来说，除《荒野行动》一枝独秀外，其余中国游戏表现不佳，且多为二次元类游戏。
综上，随着国内移动游戏市场竞争越来越激烈，政策越来越严格，游戏公司将目光转至海外是件再正常不过的事情了。同时，由于中国游戏在海外的水土不服，对于中国游戏企业来说，利用自己现金流充足的优势，直接收购海外热门游戏公司成了一个上佳的选择。
为什么要谈腾讯？
这是因为游戏产业具有着显著的顶端效应。
据 Newzoo 报告，2018年全球游戏市场收入为1349亿美元，全球游戏市场收入排名前25家企业合计占总市场的80%，而其中腾讯的收入高达197亿美元，占全球游戏市场近15%，连续六年成为世界营收排名第一的公司。
对于国内而言，腾讯营收多年占据中国市场整体营收的近五成。由此可见，我们谈中国游戏产业肯定绕不开腾讯，而腾讯的一举一动几乎就等同于中国游戏市场未来的发展导向。
那么，腾讯究竟是如何发展到今天这般地位的呢？这是一个可以单开一篇文章的话题了，而今天呢，咱们从其海外投资的角度看看。

由于投资案例本身没有向外公布的义务，所以难以全面地找寻到腾讯所有的游戏公司投资案例。通过网络查找和搜索知网文献，我搜集到以上案例。
早期腾讯的海外投资主要集中于积累开发技术和开拓发行渠道，但腾讯逐渐意识到，瞄准市场上最可能赚钱的公司，然后获取其热门游戏的代理权和改编权，这才是最快的赚钱渠道，也是转型“微创新”战略的实际体现。
细数腾讯的主要营收项目，《穿越火线》、《地下城与勇士》、《英雄联盟》是传统代理案例的典型，而《王者荣耀》和《和平精英》则是手游移植或改编的代表了。在投资案例中，可能最吸引大家的是腾讯对 Riot Games、Epic Games、Supercell、Bluehole、Ubisoft 的投资。而真正称得上是海外并购的只有对 Riot Games 和 Supercell 的收购，也只有完成并购的项目才能对该企业本身营收造成重要影响。（并购一般包括兼并和收购，而收购即指通过收购股份获取某企业的全部资产或控制权）
而今天，咱们就从这两项案例中看看其对于腾讯究竟有多大影响，而案例背后的动因和绩效又是如何。
Riot Games 和 Supercell 的并购动因分析
首先简单为大家介绍一下这两家公司。

Riot Games：其成立于2006年，是全球知名的网游开发商和发行商。其旗下开发并运营的客户端游戏《英雄联盟》发行于2009年，采用免费游戏、道具收费的模式盈利，自2014年起连续四年成为全球营收排名第一的PC客户端游戏，2018年下降为第三名。

Supercell：其成立于2010年，是一家芬兰赫尔辛基的电子游戏开发商，主要制作面向智能手机等移动平台的游戏。旗下有《部落冲突》、《海岛奇兵》、《皇室战争》、《荒野乱斗》等移动游戏。《部落冲突》自2012年推出以来，仅 iOS 平台营收已经超过30亿美元，成为过去十年来 iOS 平台累计营收最高的移动游戏，其总营收预计已经超过60亿美元。《皇室战争》自2016年上市以来，累计营收已超过20亿美元。2018年，Supercell 名列 iOS 及 Google Play 平台综合营收排行榜第七名。
那么，腾讯为什么要收购这两家公司呢？
第一点，打开市场和获取新利润增长点。正如前文所说，国内游戏在海外市场水土不服且发行渠道有限。因此，通过这两家公司，可以很好地打开海外的 PC 及手机两项平台的游戏市场。同时，两家公司的热门游戏对于腾讯来说是一项稳赚不赔的生意。
第二点，积累技术和获取代理权。相较于网易的自主研发成长路线，腾讯的成功主要依赖于社交资源的转化、具有针对性的本地化策略和引进国外优质游戏等因素。因此，2010年后，收购Epic Games的案例证明腾讯开始注意游戏开发技术积累。同时，腾讯通过投资Epic Games、Riot Games、Bluehole和Ubisoft等游戏公司，维持与其的良好关系，获取其旗下《堡垒之夜》、《英雄联盟》、《绝地求生》和《彩虹六号：围攻》等全球热门游戏的国内代理权。
第三点，完善产业布局，打通产业链上下游。游戏行业产业链主要包括上游的游戏开发市场，中游的游戏发行市场以及下游的游戏衍生市场。除了有利于开发和发行外，这两家公司的游戏还具有相当的电子竞技属性，有利于腾讯开发端游电子竞技和移动电子竞技两大市场，同时，电子竞技也可以有效促进腾讯投资的直播行业发展。由此，完成其从上游到下游的泛娱乐化布局。
Riot Games 和 Supercell 的并购绩效分析
同很多国内的并购研究不同，国际上主要的并购研究结果表明，并购是不能给企业带来正向效益的。这是不是让人觉得很奇怪？既然没好处，干嘛还要花钱并购企业？好吧，这至少是个博士级别难度的研究课题，所以本人也无法给出准确的答案。
不过光从某一个案例出发，咱们还是可以看出其绩效成果如何的。由于接下来会有一些专业性的分析方法，不感兴趣的朋友可以直接看结论。由于篇幅原因，我也不会把每一项的详细过程写出来，感兴趣的朋友可以私聊我，又或者我可以单开一篇文章讲讲如何评价并购绩效？
咱们先来看看短期绩效。我采取的是最为传统和典型的“事件研究法”。
事件研究法是研究股票市场上交易事件发生期间对于企业股价收益率的影响的有效方法之一。该方法主要是从股东财富角度出发，通过估计期的市场收益率和企业股价收益率拟合模型，以此得出窗口期企业股价预期收益率，同企业股价实际收益率对比后得出超额收益率。最后，通过观察超额收益率和累计超额收益率得出其短期绩效的水平。
以上是我用自己的话语简述了一下，商科的朋友应该能看懂。首先我们以 Riot Games 为例。第一步咱们要获取事件发生期间，即窗口期的预期收益率。很多朋友可能疑惑市场上的那些预期收益是怎么得来的？其实很多都是根据之前的数据或者相近市场的数据建立模型后拟合得来的。
由于腾讯分三次逐步收购 Riot Games 全部股份，现选取其第二次收购92.78%股份的信息披露日作为事件发生日，即2011年腾讯第三季度财报披露日11月9日。窗口期为[-10,10]，估计期为[-120,-10]（估计期可以自己调控，通常是为了能够得出一个合理的预测模型，这个指标的选取应该算是整个研究最难的部分了）。

是不是曲线很相似？嗯，那就说明我们有拟合模型的可能性啦。

最后我得出的公式是 y=1.156x+0.045，其中 X 为恒生指数收益率，Y 为腾讯股价收益率。经检验，β在1%的显著性水平下具有显著性。因此，模型估计出的腾讯股价预期收益率是可靠的。
然后，我们把窗口期内的恒生指数收益率代入公式，就可以得出事件发生期的预期收益率啦。然后利用预期收益率和企业实际收益率计算出超额收益率，公式如下：
超额收益率=实际收益率-预期收益率

我们可以发现，并购事件发生前，超额收益率多小于零，累计超额收益率持续走低。并购事件发生三天后，超额收益率逐渐转正，并于五天后达到最高值。由于事件前超额收益率过低，导致其最终累计超额收益率小于零，短期绩效不明显。其短期绩效不明显的原因可能是并购消息提前于10月泄露，而腾讯股价10月期间一直保持增长。
收益率
窗口期涨跌幅
模型散点图
收益率
窗口期涨跌幅
模型散点图
收益率
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同理，我们研究 Supercell 会发现并购事件披露前后，超额收益率多大于零，且在消息披露前三天出现高位，表明可能存在信息提前泄露的情况。并购事件发生第四天，超额收益率达到最高点，说明消息逐步释放效应。由于事件前后超额收益率波动过大，导致其最终累计超额收益率略大于零，短期绩效表现一般。
综上，从短期绩效的角度来看，两件并购案例的效果都很一般。咱们再从长期绩效来看看。这里我选用的是财务指标法。
（1）偿债能力分析
短期偿债能力方面，考虑到腾讯属于 TMT 行业企业，以轻资产为主，所以本文选取了流动比率作为衡量指标，该指标数值越大，表明该公司短期偿债能力越强，通常其数值为2左右最佳。长期负债能力方面，本文选取了常见的资产负债率作为衡量指标，通常其数值在40%-60%。

短期偿债能力方面，腾讯2011年受海外并购 Riot Games 影响，流动比率突然下降，表明 Riot Games 并购对其短期偿债能力造成了较大影响。2016年，流动比率突然回升，表明其短期偿债能力未受并购 Supercell 的影响，可能是组建财团共同出资和分期支付交易金的方式减轻了腾讯的资金压力，而《英雄联盟》的持续走热和2015年《王者荣耀》的上线为其提供了大量的现金收入，因此 Supercell 并购未给其短期偿债能力造成压力。 
长期偿债能力方面，腾讯2011年资产负债率激增，表明其受并购 Riot Games 项目影响较大，但其比率仍在正常范围内。根据腾讯年报，2013年至2015年，受企业转型因素影响，腾讯逐渐将闲置资金流向对外投资，资产负债率不断走高。但仍有近四成资产为现金，这是由于两款热门游戏带来的现金收入极高，并购 Supercell 项目未对其长期偿债能力产生较大影响。
（2）盈利能力分析
企业的盈利能力变化是衡量并购项目是否成功的直接体现。本文选用销售毛利率、销售净利率、净资产收益率和总资产净利率作为衡量企业盈利能力的指标。

从盈利能力上看，腾讯自2010年至2013年，各项盈利能力均有下滑，可见收购 Riot Games 项目并未直接产生正向效应。其原因在于《英雄联盟》国服于2011年上线，而客户端游戏营收普遍缓慢增长，其影响力和营收能力尚未达到顶峰。但2014年《英雄联盟》首次登上全球营收榜首位，因此促成腾讯的盈利能力反弹，这表明收购 Riot Games 项目回报速度较缓，但后力强劲。
2014年后，中国游戏产业营业总收入增长率大幅下滑，潜在游戏用户红利消失，游戏市场竞争更为激烈，由此导致腾讯盈利水平小幅降低。2017年，受《部落冲突》的持续性盈利和《皇室战争》的首发红利影响，腾讯实现了盈利能力的显著反弹。这盈利反应符合移动游戏短期回报率高的特点。因此，并购 Supercell 项目对其盈利能力具有良好的正向作用。
（3）营运能力分析
营运能力反应了公司对于资源的管理和利用能力，资产周转率越高，其流动性越强，资产获取利润的效率越高。由于腾讯属于互联网行业企业，固定资产较少，因此本文选取流动资产周转率和总资产周转率作为营运能力的衡量指标，并用企业规模近似的网易作为比较对象。

腾讯2011年与2016年流动资产周转率和总资产周转率均处于低位，表明其大额对外投资占用现金较多，流动资产利用率走低，并购项目对企业的营运能力影响较大。从腾讯与网易的比较可以看出，腾讯的流动资产周转率比网易更高，说明其现金利用率高于网易，并购所带来的现金压力并不会抵消其拥有巨额现金收入的优势。
（4）成长能力分析
成长能力是指企业未来的发展速度和扩张速度，其包含了企业的营业规模、盈利能力等因素，综合反映了企业的发展前景。本文选取了营业利润同比增长率和营业收入同比增长率作为成长能力的衡量指标。

从营业利润同比增长率来看，2011年至2013年，受并购 Riot Games 和投资 Epic Games 影响，并且《英雄联盟》未及时变现，因此增长率持续保持在历史低位水平。2014年，由于《英雄联盟》利润率高，其营业利润增长率迅速回升。但为并购 Supercell 项目储备资金，2015年至2016年营业利润下降迅速。紧接着 Supercell 的两款爆款移动游戏促成了腾讯2017年营业利润增长率的快速回升。
从营业收入同比增长率来看，2011年受并购 Riot Games 影响，营业收入增长率降低。2014年后，中国游戏产业总营收骤降，市场竞争加强，腾讯的营收水平受大环境影响，增长率处于低位。2017年，受《皇室战争》的上线红利影响，腾讯营业收入实现快速增长，增长率处于历史高位。
综上，并购短期绩效一般，长期绩效的优势主要体现在盈利能力方面，且其中客户端游戏具有营收初期增长缓慢、后劲强力的特点，移动游戏具有营收初期增长迅速、后劲乏力的特点。
写在最后
专业分析方面还是很啰嗦啊（扶额）。
其实并购 Supercell 这个案例本身的并购设计对于学金融的朋友很有学习价值，在这里我就不赘述了，感兴趣的朋友可以找找文献，或者私聊我。文中所采用的分析方法只是并购绩效分析中最为简单和经典的方法，在细节上其实是难以满足现在研究要求的。但由于时间、精力以及案例披露资料的有限性，这些算是最实用且具有参考价值的方法了。
当然，由于本人水平有限，结论都存在一定的局限性，仅供大家参考，也欢迎各位朋友在评论区批评指正。纵观全文，对于咱们主机玩家来说，最值得关注的可能就是腾讯未来的走向了。在这里，我也大胆地猜测，腾讯将会在主机和单机游戏市场持续发力。
这可能是一个长期的过程，但也是一个必然的过程。