通过电影《门口的野蛮人》来了解一下华尔街最贵的杠杆收购案

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1979年到1983年，美国杠杆并购的数量增加了10倍，1984年，杠杆收购的活跃资金达到1819亿美元，而这之前的6年仅有110亿美元。到1985年，美国有18家杠杆收购公司，市值超过10亿美元。而仅在1980年，美国企业堆积的债务就高达1兆亿美元。

上世纪八十年代是美国杠杆并购的第一个高潮，平均每年达到300起之多。《门口的野蛮人》中讲述的RJR纳贝斯克收购案则是当中最为经典的案例。这场狂热、磅礴、惊心动魄却没有硝烟的战争也在这起案件达到了一个高潮。
杠杆收购的兴起，野蛮人进场
杠杆收购，简称LBO。就是一小组高级经理人和华尔街的合伙人合作，利用借来的资金从公司股东手里购买股份，从而改变公司结构。而LBO的重点便是不用现金。这就意味着公司完成并购的同时也会伴随着大量债务。目标公司必须削减成本从而降低实体竞争力来偿还债务。
毫无疑问，杠杆收购是恶意收购的一个新形势，而恶意收购的源头则是经济结构的改变以及资本对投资管理能力需求的与日俱增。
1950年，老牌资本主义强国英国在战后开启了世界上的第一轮恶意收购浪潮。这其中的主要原因便是股价的大跌，英国政府在1950年前后开始鼓励公司扩大再生产从而限制企业的分红数额，而在此之前，英国投资者们对股票选择最重要的参考因素就是分红的多少。所以随着分红政策的改变，英国股市应声大跌。

其次，1948年《公司法案》颁布，上市公司数量大幅增加，以及二战后的通货膨胀和不动产价格的大幅上涨导致股市的资金流失严重，因此股价和公司的资产价值严重不符。这就让恶意收购变的有利可图。野蛮人们纷纷入局，虎视眈眈地寻找自己的猎物。
而作为新兴资本主义强国的美国，恶意收购起始的稍晚一些。首先是因为自1960年起，机构投资者数量飞速增长。1951年，美国股市的个人投资者占比为75%-85%；1979年，机构投资者占比增加到了36%；而1990年机构投资者占比超过了50%。
其次，经过了60年代的GO-GO时期和70年代的萧条与重生，美国的股市长期处于低迷状态，市值和资产价值严重不成正比。所以美国的资本狙击手和曾经的日不落帝国狙击手面对的猎物都差不多，那就是低估的市值使狙击手们有巨额的利益可以猎杀。
但美国作为有着称霸世界金融市场野心的野蛮人，也得有点新花样，那就是“垃圾债券”。彼时的美国拥有充足并且可以随时聚集起来的海量资本——债券，这些“垃圾债券”就成了这群野蛮人的弹药库。
在RJR纳贝斯克收购案中，收购方KKR本身动用的资金只有20亿美元，而收购总价则是248亿美元。那些剩余的资产则是垃圾债券大王米尔肯发行的垃圾债券所筹得。
守在门口的野蛮人，战争的酝酿
柯尔伯格-克拉维斯-罗伯茨公司（KKR）是一家成立于1976年的杠杆收购公司，KKR同样是杠杆收购的鼻祖，它的业绩非常出色，战果累累。而KKR的拿手战术就是“管理层收购”，也就是MBO。意思就是利用借贷这样的高负债融资来购买公司股份，从而让公司的结构变更，而公司的管理者则同时作为公司的所有者来经营公司。

KKR作为行业里第一个吃螃蟹的人，自然在早期就实现了资本的原始积累。同时杠杆收购这一概念逐渐在金融圈流行起来，相关的公司也越来越多。直到1987年，行业已经趋于饱和。克拉维斯和罗伯茨果断决定进军“高端市场”。他们把业务目标调整到了50亿-100亿美元的大宗收购业务上。
由于相关大宗交易很少有人染指，KKR几乎没有对手，1987年之前他们就有了像62亿美元收购Beatrice，44亿美元收购Safeway，以及21亿美元收购欧文斯-伊利诺伊这样的大宗交易。

1987年6月开始，KKR开始大量募集资金，并且提出免除1990年之前完成的交易的管理费以刺激加盟者。在1987年，KKR就已经募集到了56亿美元。这直接占了全世界约200亿美元杠杆收购交易的四分之一。
万事俱备，只欠东风。
“暴发户”罗斯·约翰逊
从小便展现出过人推销技巧的推销员一步登天站在华尔街的巅峰，这样的故事在华尔街早就见惯不怪。但我们的主角罗斯·约翰逊，他不光是一个励志故事的主角，把他推上舞台中心的反而是他的一贯做事风格，那种暴发户式的奢靡以及他那充满野心的宏伟计划。

RJR纳贝斯克公司是美国最大的食品和烟草生产商，他是美国老牌食品生产商Standard Brands（标牌公司)、Nabisco(纳贝斯克公司)以及美国两大烟草商之一的雷诺兹烟草公司（RJR公司）合并而来。这次合并让RJR纳贝斯克成为全美排名第19的巨头企业，它旗下耳熟能详的品牌同样很多，比如奥利奥，乐芝饼干，塞勒姆香烟，骆驼牌香烟等等。

公司合并后业务得到了迅猛增长，主导这次合并的主角，便是罗斯·约翰逊。
40岁的罗斯·约翰逊并没有在人才济济的华尔街高层显示出他的过人天赋。但是猎头公司的介入让罗斯·约翰逊成了标牌公司的CEO，1984年，他出任纳贝斯克的CEO，次年，他主导完成了并购，并且出任RJR纳贝斯克的CEO。

约翰逊出任CEO后敢于创新，他用了不到一年时间就让公司的烟草部门产生了10亿美元产值的产品，在两年任期内让公司的利润增长了50%。掌控了RJR纳贝斯克的董事后，约翰逊彻底改变了这家企业的风格，特别是雷诺兹烟草公司。公司即便增长迅速，但烟草部门依然占据58%的利润。约翰逊大胆激进的想法和这家保守，封闭的企业存在着很大的矛盾，特别是约翰逊奢华无度的消费让雷诺兹的高层很不满。约翰逊对“总理牌”香烟的孤注一掷也为他的后续故事埋下了伏笔。
暴风雨降临，危机逼近
经历了70年代的动荡与混乱，美国正在恢复经济，但雷诺兹烟草却在不停走下坡路。1983年，烟草销量跌至最低点，并且每年以2%的速度逐步下滑。随着禁烟运动的发展，80年代初期全美吸烟人数只有不到总人口的1/3。1983年政府开始提高烟草税，并且上涨了两倍。每包烟就要缴纳16美分的烟税。即便烟草业拥有高额的利润，但这一行的人都清楚，烟草业的黄昏已经降临。
1987年10月19日星期一，美国道琼斯指数断崖式下跌至508点，市值损失超过22%，5000多亿美元蒸发。这相当于当年美国全年GDP的八分之一。全世界主要的股票市场都收到了重创。史称“黑色星期一”。

RJR纳贝斯克公司同样没有幸免，公司股价当天骤跌20美元，从65美元跌到了45美元。即便罗斯·约翰逊拿出2亿美元回购也收效甚微，公司股价一度跌破40。随后市场调整，股市有所回暖，但RJR纳贝斯克的股价始终徘徊在50美元左右。

而此时，罗斯·约翰逊和一些RJR纳贝斯克公司的高管们嗅到了机会。公司股价被低估，约翰逊便联合RJR纳贝斯克公司的几名高管对公司发起了管理层收购，他们的MBO方案是收购完成便分开纳贝斯克食品部门和RJR烟草部门，从而让公司摆脱不利的估值因素，往确定性方向发展。

此时，门口等候多时的野蛮人KKR也准备对这块大肥肉发起进攻。
而RJR纳贝斯克公司董事会也就这场商业大战成立了特别委员会 ，来针对这场世纪级别的并购大战进行方案评估。
开战
约翰逊的MBO团队起初并没有大量采用“垃圾债券”来进行收购，而是联合了希尔森、索罗门等投资银行来进行融资。他们起初的开价是75美元每股，比市场价56美元高出34%。总购买价达到了170亿美元。而约翰逊MBO的方案包括了出售食品业务的内容。
作为竞争对手的KKR自然不会放任约翰逊”抢劫“公司。他们提出了90美元的报价，同时KKR承诺收购完成保留烟草以及大部分食品业务。竞价战争拉开序幕。

由于约翰逊和公司股东曾经结下的”梁子“，这次收购案中约翰逊MBO的保密措施做的相当失败。最终约翰逊管理协议和”金降落伞“计划被媒体通篇曝光，而他们的方案相比KKR的方案就显得吝啬多了。
KKR最终提出的方案是保证给股东25%的股份，而约翰逊MBO只提供15%。此外，KKR相比约翰逊MBO提供更多的可转换证券和较少的PIK证券，KKR同样制定了不进行大幅裁员和员工遣散的善后事项的计划，同时KKR同意重设条款进行证券价值评估，而约翰逊MBO不同意。
最终约翰逊团队的后续方案相比KKR显然没有竞争力，董事会在KKR竞价109美元/股低于约翰逊团队的112美元/股的情况下选择了KKR的方案，最终总价达到了248亿美元。这个数字占到了当年全年杠杆收购总额的1/3，也是华尔街有史以来最大的杠杆收购案。
KKR作为门外的野蛮人最终战胜了门内的野蛮人。史上最贵杠杆收购案画上了句号。
PS：关于开战部分，《门口的野蛮人》影片有更具体的呈现，我就没有过多表达，更多是补充一些细节和做个大概介绍。
战后结局
最终罗斯•约翰逊被踢出了管理团队，而他奢华无度的生活也不得不收敛。新的管理层在1989年取消了约翰逊的总理牌香烟生产线。雷诺兹公司随后进行大幅裁员，但为了偿还垃圾债券又不得不降低竞争力，出让市场。同年的雷诺兹烟草市场占有率就萎缩了7%-8%。
而赢得胜利的KKR真的拯救了这家公司吗？被KKR接管后的RJR纳贝斯克除了现金流的萎缩所带来的回报率降低问题，在领导人的分配上也存在巨大失误。雷诺兹烟草公司的继任者路·杰斯特罗以及查尔斯·哈勃都是毫无烟草从业经验并且对烟草业没有任何激情的失败领导。
随着业绩的持续下滑KKR不得不拆开雷诺兹和纳贝斯克。两家公司又回到了最初的起点。而纳贝斯克由于食品行业的利好不断，他的现金流在1989年就达到了之前的3.5倍。而雷诺兹却不断下滑，2003年上半年雷诺兹销售额同比下滑了18%，仅有26亿美元，营业利润则下滑了59%，仅有2.79亿美元。
或许，这次收购大战除了一夜暴富的股东外，没有一个赢家。

1990年，美国垃圾债权大王迈克尔•米尔肯被判处终身监禁，垃圾债券市场收到了巨大冲击，往后即便垃圾债券的发行量逐年递增，但以此为弹药进行的恶意收购已经成为了历史。美国各州纷纷立法限制恶意收购，反收购方案“毒丸计划”也逐渐完善。
针对恶意收购的方针越来越多，但恶意收购真的越来越少了吗？答案是否定的，毕竟道高一尺，魔高一丈。经济全球化让大量资本市场实现了越级，恶意并购的形式也变得五花八门。

中国自改革开放以来经历了资本市场的逐渐成熟阶段，我们躲避了垃圾债券。但即便如此，资本猎手们不过是换个形式继续兴风作浪，野蛮人终究是野蛮人。历史上离我们最近的就有“宝能举牌万科”的案例，也是中国最经典的恶意并购案例。
当然，本文最重要的还是安利《门口的野蛮人》这部电影，通过它去了解资本家们的博弈。